发布时间：2018年12月2日
研究员：张继强（S0570518110002）
高质量发展之路需要兼顾短期经济增长、中期经济转型，进而需要在财政赤字、基建等稳增长措施和减税之间艰难平衡，看似是“财政不可能三角”。我们认为2019年财政赤字将坚守3%红线，减税势在必行，而弥补基建资金缺口需要依赖地方政府专项债、信贷。非标存在重新定义的可能性，以便疏通融资渠道。
减税势在必行，但财政囊中羞涩
2019年中国经济面临内外压力，企业减税有助稳定预期、提升动能，个税减负刺激消费，是稳增长的重要举措。但在税基增长放缓的大背景下，“个税改革”与“增值税降档”会进一步增加财政收入难度。我们测算增值税并档减少财政收入1万亿，个税改革减少收入3500亿。在此基础上，2019年一般公共财政收入范围为18.3—18.8万亿，增速恐大幅下滑。
3%赤字红线要不要守？能有多少财政支出？
3%既是国际公认的财政风险红线，又是我国09年起一直坚持的财政纪律。
我们认为，赤字率破3%或负债率快速攀升，外不利于主权评级，内不利于稳定信心。一方面，万一主权评级被下调，可能引致资本外流，施压汇率；另一方面，破3%将动摇政策公信力，打击企业对经济前景的预期与投资者对市场的信心。我们测算3%红线对应2019年赤字口径近3万亿，进而一般公共财政支出约为21.5万亿，增速下滑0.7个百分点。
如果要托底经济，需要多少基建投资？
2019年需求侧的“三驾马车”将同步减速，经济的下行惯性仍需要政策的逆周期对冲，基建成为众望所归。我们通过测算2019年名义GDP、资本形成占比、固定资产投资向资本形成的转化率、房地产与制造业投资增速及三大投资在固定资产投资中的占比，得出稳经济所需基建投资额。中性情况下，19年托底经济至少需要20万亿基建投资（广义基建）。要求基建增速上升，财政支出却增速下降，这将形成一个庞大的资金缺口。
预算约束下，基建资金缺口怎么补？
从固定资产投资资金来源结构与走势看，预算内与自筹资金是基建主要资金来源；自筹资金占比变动幅度较大，是广义财政存在较大弹性空间的部分。我们认为，2019年一般公共财政贡献6.2万亿基建支出，剩下14万亿资金敞口需要填充。而对于弥补资金缺口，政府性基金、城投债与非标恐难以“担此重任”，据我们对国办101号文解读，认为地方政府专项债、信贷将是“开正门、堵后门”填补基建资金缺口的主力军。预计2019年地方专项债提供资金总规模高达2.29万亿，国内信贷猛增20%至3.04万亿。非标存在重新定义的可能性，以便疏通融资渠道。
风险提示：1、内外压力之下财政赤字突破3%红线；2、经济表现出韧性，增长压力减小；3、财政货币化超预期。
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